2022年以来，在好意思联储激进紧缩的布景下，受中好意思经济周期和货币策略分化影响，东说念主民币对好意思元汇率抓续承压。跟着2024年9月份好意思联储大手笔降息50个基点，认真拉开好意思国货币宽松的帷幕，意味着前述分化趋于料理，有助于缓解中国成本外流和汇率诊疗压力。2024年7月底以来，境表里东说念主民币汇率来回价止跌反弹，到9月20日均由7.30升至7.05比1近邻，较年内低点均反弹了3%以上。8月份，反应境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇达成了诱骗13个月的逆差九游体育娱乐网，录得顺差132亿好意思元。但是，在中外利率倒挂、股市楼市诊疗以及耐久低通胀的情况下，东说念主民币这种趋势能够延续吗？不雅察上世纪八九十年代以来的日本西宾，概况不错给咱们提供部分谜底。

日元增值是在日好意思耐久负利差情况下获取的

第二次宇宙大战达成后，好意思国占领军当局为褂讪日本经济、均衡财政预算、扼制通货彭胀，制定了“说念奇计算”。该计算的一项迫切内容是实行固定汇率轨制，将日元对好意思元汇率细则为360比1。跟着日本经济升起和布雷顿丛林体系安谧理解，上世纪70年代以来，日元震憾增值，最高升破80，当今140比1近邻。东说念主们概况会想天然地合计，日元增值应受益于日好意思正利差，但现实情形却截然有异，绝大部分时刻里日好意思利率齐呈倒挂情景。

10年期好意思债收益率是大家无风险钞票订价之锚。自1986年7月有10年期日债收益率数据起，同期限日好意思国债收益率差就一直是负值。1985年9月底，好意思、日、（西）德、英、法西方五国达成广场左券后，日元对好意思元运行快速增值。到1994年6月末初次升破100比1时，当月月均10年期日好意思国债收益率差为-283个基点，较1986年7月月均负值扩大了72个基点。到1995年4月末，日元汇率升至84比1的阶段新高时，当月月均10年期日好意思国债收益率差为-344个基点，较1994年6月月均负值又上升了62个基点。当2011年7月~2012年10月，日元汇率强势升破80比1时，同期10年期日好意思国债收益率差平均为-104个基点，日好意思利率依然抓续倒挂，仅仅负利差有所收窄。其中，2012年1月末，日元汇率升至76比1的历史新高时，当月月均10年期日好意思国债收益率差为-98个基点（见图1）。

拉永劫刻看，这一趋势愈加明白。从1979年8月起，除1980年2月、6月和1991年5月、8月、11月、12月共计6个月份外，其他月份月均2年期日好意思国债收益率差均为负值。1985年9月末~1994年6月末，日元对好意思元由217升至98比1，同期月均2年期日好意思国债收益率差负值由286增至329个基点。到1995年4月末，日元汇率升至阶段新高时，当月月均2年期日好意思国债收益率差为-482个基点，较1994年6月月均负值又上升了153个基点。当2011年7月~2012年10月，日元汇率升破80比1时，同期2年期日好意思国债收益率差平均为-16个基点，日好意思利率依然抓续倒挂，仅仅幅度大幅收窄。其中，2012年1月末，日元汇率升至历史新高时，当月月均2年期日好意思国债收益率差为-11个基点（见图2）。

2021年以来，日元汇率年度“三连跌”，由2020年底的103跌至2023年底的141比1，同期年均2年期日好意思国债收益率差由54个基点扩大至458个基点。但是，与其说这轮日元贬值是利差驱动，还不如说是日好意思经济周期和货币策略分化所致。日好意思负利差扩大与日元汇率走弱是“分化”这枚硬币的两面。

新冠疫情暴发以来的2020~2023年，好意思国现实国内坐蓐总值（GDP）四年复合平均增长1.96%，好意思国什物经济总量早在2021年就规复到了2019年的水平；日本现实GDP四年复合平均增长0.31%，日本什物经济总量到2023年才规复疫情前的水平（见图3）。其收尾是，固然自2022年4月以翌日本也遭受了高通胀转头，CPI通胀抓续逾越2%的目标，但日本央行因为经济复苏不充分，在好意思联储紧缩抗通胀的同期，一直信守负利率和收益率弧线适度（YCC），导致日好意思负利差不竭走阔。直到2024年3月，日本央行才退出负利率时间，弃守YCC。现时商场记忆的是，在日好意思货币策略链接分化，日本央行进一步加息，而好意思联储转向愈加宽松的情况下，日元利差来回反向平仓，有可能激励的日元大幅增值对大家金融商场的冲击。

钞票泡沫破裂初期和后期日元走势总体偏强

1990年头日本股市泡沫破裂，履历了历时231个月的两波诊疗。第一波是到2003年4月28日，东京日经225指数跌至7608，较1989年底高点累计下落80%。之后，日经225指数止跌反弹，到2007年7月9日升至18262。第二波是受2007年好意思国次贷危险到2008年底演造成大家金融海啸的冲击，日经225指数再行下落，跌至2009年3月10日的7055，较前高累计下落61%（见图4）。

1991年头日本房市泡沫破裂，履历了历时73个季度的诊疗。阐述国际算帐银行（BIS）编制的经通胀诊疗的现实住宅物业价钱指数，日本房价于1991年一季度见顶189，尔后一说念震憾下行，到2009年二季度跌至97，累计下落49%，其间基本莫得反弹（见图5）。引爆次贷危险的好意思国房地产泡沫破裂历时22个季度，好意思国现实住宅物价价钱指数从2006年二季度~2011年三季度累计下落39%。

然后，发现两个有预见的风光。一个是，日本两个钞票泡沫破裂的初期，日元汇率还在抓续走强。到1995年4月末，日元对好意思元升至84比1的阶段性高点时，东京日经225指数较1989年底高点累计下落57%，现实住宅物业价值数较1991年头高点累计下落16%。另一个是，日本钞票泡沫破裂的后期，日元汇率也走势偏强。如2007年7月9日~2009年3月10日，日经225指数累计下落61%，同期日元汇率由123升至99比1，累计增值25%；2007年三季度~2009年二季度，日本现实住宅物业价值数累计下落7%，同期日元汇率由123升至96比1，累计增值29%（见图4和图5）。

从日本的西宾看，汇率有可能晚于钞票泡沫破裂见顶，却早于钞票泡沫破裂触底。之是以如斯，或是因为在钞票泡沫破裂的初期，外汇商场的参与者莫得阻滞到钞票泡沫的破裂或者泡沫破裂的危害，而在钞票泡沫幻灭的后期，外汇商场参与者关于泡沫的破裂偏激危害仍是出现审好意思疲顿，反应钝化了。

另外，关于钞票价钱走势与汇率的关系，需要具体情况具体分析。对月末日经225指数和日元汇率取天然对数后，干系性分析露馅，1990年1月~2009年3月日本股市泡沫破裂时刻，日经225指数与日元汇率为弱正干系0.297，即日元贬值，日股走高。2009年4月~2024年8月，日股触底反弹以来，二者为高度正干系0.904，热烈标明日本股市不存在日元贬值、日股下落的情况。因为日本时常账户盈余、企业国外钞票多，日元贬值不错增厚时常账户收益和国外钞票估值，利好日本上市公司盈利。这恰是2024年8月5日，日元利差来回反向平仓，日元大幅增值，激励“玄色下星期一”，大家股市巨震，日股向下熔断的一个主要原因。因为在前述经济特征下，日元增值利空日本上市公司盈利。

物价低增长致使负增永劫期日元增值也占优

上世纪90年代日本股市和楼市两个钞票泡沫先后破裂以来，日本耐久呈现物价低增长〔携带霍物价指数（CPI）同比正增长1%以内，包括0和1%〕致使负增长，经济停滞的情景。这被称为日本经济“失去的三十年”。但是，即便物价低增长致使负增永劫期，日元汇率亦然双向波动且增值的情形略占优势。

曩昔三十多年来，日本有三个时期出现了物价低增长致使负增长。第一个时期为1998年4月~2008年1月，日本CPI同比增速有28个月为低增长，占比24%，其余90个月均为负增长，共计118个月平均同比负增长0.27%。其间，日元汇率由1998年7月末的低点145升至1999年11月末的102比1，累计增值42%；之后冲高回落，到2002年1月末跌至135比1，较前高累计下落24%；接着又止跌反弹，到2004年12月末升至102比1，较前低累计上升32%；然后又见顶回落，到2007年6月末最低跌至123比1，较前高累计下落17%。到2008年1月末，日元汇率收在106，较1998年3月末的133比1累计上升25%（见图6）。

第二个时期为2008年12月~2013年8月，日本CPI同比增速有16个月为低增长，占到28%，其他41个月均为负增长，共计57个月平均同比负增长0.51%。其间，日元汇率由2009年2月末的低点98升至2012年1月末的76比1，累计上升28%；之后冲高回落，到2013年5月末跌至100比1，较前高累计下落24%。到2013年8月末，日元汇率收在98，较2008年11月末的96比1累计下落3%（见图6）。

第三个时期为2015年4月~2017年11月，日本CPI同比增速有7个月为负增长，占到22%，其他25个月均为低增长，共计32个月平均同比正增长0.18%。其间，日元汇率由2015年5月末的低点124升至2016年9月末的101比1，累计上升22%；之后冲高回落，到2016年12月末跌至117比1，较前高累计下落13%。到2017年11月末，日元汇率收在113，较2015年3月末的120比1累计上升7%（见图6）。

可见，前述三个日本物价低增长致使负增永劫期，日元汇率均有涨有跌。其中，首尾两个时期，日元汇率总体是增值的，尤其第一个时期的增值趋势更为明白。

综上，日元汇率走势的西宾再次印证了影响汇率的身分许多，仅仅不同期期不同身分在发达主要的影响作用，即便同孤单分在不同期期影响作用也不尽换取。举例，2013年4月，日本央行认真开启量化质化宽松货币策略（QQE）。到2015年5月末，日元对好意思元由2013年4月末的97跌至124比1，累计下落22%，同期月均2年期日好意思国债收益率差由12扩大至61个基点。这波日元贬值不错说是利差驱动。但是，2016年1月底，日本央行认真引入负利率，到9月末，日元对好意思元却由1月末的121升至101比1，累计上升20%，同期月均2年期日好意思国债收益率差负值由93增至101个基点（见图2）。因为2015年底好意思联储加息激励国际金融摇荡，避险脸色驱动日元增值。由此，从货币宽松得出本币势必对外贬值的论断，就纯粹被证伪。

好意思联储前主席格林斯潘曾示意，对汇率问题要树立热烈的谦善心态。他致使异常直白地指出，固然分析师们作念了多数的辛苦，但莫得一个模子不错比抛硬币更灵验地推断汇率的标的。国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家罗格夫也示意，对日元、好意思元、欧元汇率的证明遥远是很贫寒的任务，即使过后看来亦然如斯。因此，汇率测不准是势必，双向波动是常态。

（作家系中银证券大家首席经济学家）

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管涛

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